债市目前的氛围，有点类似于2001、2005或者2008年的股市。

(资料图)

或许目前债市刚从业的年轻朋友，那个时候还是小朋友，所以有必要回顾一下当年发生了一些什么事。

2001年，互联网泡沫破裂，中国股市也进入熊市。时任中金公司研究部董事总经理的许小年教授喊出“千点论”，引来市场一片非议甚至责难。因为大多数股民和机构投资者里面的基金经理不相信指数也可以打折、甚至是对折。

为什么？

因为许小年教授是加州大学金融学博士，相信资产有公允价格和对应的定价，而大多数投资经理、股民认为股价是可以“做”出来的，价格是大家可以按照一定的意愿买卖出来的。也就是说，不太以许教授（那个时候是许总）那一套资本资产定价模型为然。

后来发生了什么，2005年，当上证指数跌破1000点的时候，大家想起来许总的话真的是需要去研究和考虑的。从学术的角度，其实就是相信资产定价的一派证明了自己的价值。

其实，在跌破千点前的2003年7月9日，瑞银的中国区研究部主管袁淑琴女士，代表瑞银在申银万国QFII业务专用席位投下第一笔买单，购买宝钢股份、上港集箱、外运发展和中兴通讯四支股票。

上午10时18分，瑞银第一笔A股交易完成。这标志外资基于金融基本面和金融学理论进行分析和定价的研究框架、研究体制进入中国市场。

后面各大中资券商研究所开始研究和学习外资的研究框架、甚至模仿他们的研究报告的风格。一些成熟的股票财务、金融估值模型开始逐步进入买方机构的投研体系。

到2005-2008年，中国股市基本告别了90年代的那种做庄和野蛮生长的阶段。2005年，国信证券甚至在《中国证券报》上高调开出了50万年薪招行业研究员的在当时超级炫目的广告。要知道在当时一个大型券商的总裁的收入大致也就是这个级别。

2006到2007年的大牛市，把上证指数推到了6000多点，2008年的时候又到了大约1000多点，美国最大的几家投行要么倒闭、要么转型为银行；英国最大的银行苏格兰皇家银行因为倒闭而被国有化；国内投资者才发觉市场还可以这么大的波动：之前是2000点到1000点，现在是从6000点到1000多点。

在2001-2010年的这个阶段，一些交易所和金融机构里的有识之士向监管提出要建立对冲机制，通过对冲来降低投资的波动和下行风险。

那几年港股的涡轮（也就是投行发行的交易所期权）也正处于一个高光时刻，也有一些内地交易所的人士提出应该发展类似香港的衍生权证类增加投资品种，改变只能做多的市场格局。

由于设计上的缺陷，交易所推出的权证最终暗淡收场。一直到2010年4月，经过十年的努力，成立了中金所，推出第一个股指期货合约CSI300。股票市场终于进入可以多空都做的时代。

那个时候最有意识、也最有资源利用这个新型工具的是极少数头部券商的量化自营部门，他们低调的上线了可以做期指套利的工具。

在2010-2013年那几年基本上每年可以赚数亿到10亿级别的无风险利润。以至于当他们在开盘就卖出复制股票指数的组合从而实现利润的时候，股吧里的散户会觉得是不是有什么低开的信号需要去利用。

另一方面，场外的量化产品也在生根发芽。首先是2012年，宇宙行总行资管部刚从伦敦金融城引进的高级专家、BGI的高级量化策略师L总和两个大券商量化自营的负责人Y和X商量用场外期权的方式对冲定增组合的贝塔风险，获取拟合指数对应组合的一揽子定增票的无风险收益。

这是宇宙行的第一次量化的尝试，也是宇宙行第一次进入量化的市场。

简单地说，就是宇宙行的资管部负责募集客户资金并形成定增组合。这两家券商负责场外期权对冲定增组合的下行风险。这个产品高度成功，后来一共累计发型了数百亿。宇宙行的资管部副总也多少因为此业绩带着高级专家L总到了上海的某大行担任资管事业部总裁。

这是中国市场第一次引入量化的非线性交易产生稳定收益的数百亿级别的量化产品。随着2012年证券业协会主导的场外衍生品主协定（SAC）的降临，场外业务在券商中不温不火的开始发展起来。各大券商开始设置衍生品部。

时间到了2015年，市场里已经有一些量化人员出来做了自己的量化私募基金，并由招行这样的比较市场化的银行进行代销。这年夏天发生了市场的巨大波动，股票从5000多点大幅、反复下跌。

到8月份最严重的几天，股市、债市、商品市场、汇市全线下跌。这种级别的震荡和波动引发了很多衍生的效应和故事，有些甚至是悲剧。

但主要的代销机构，也就是银行发觉有一种叫量化对冲基金的产品净值几乎没有下跌，还有有部分净值反而有上升。甚为惊讶。

它，就是它了！

后来股票量化产品的发展、包含权益衍生品的发展，从2016年开始就是一波波澜壮阔的过程。到2019年、2020年，量化私募出现了千亿级别的可以和国外大型对冲基金比拟规模的公司；而大型券商“定价-卖产品-对冲”为主要特征的量化场外产生品业务也逐渐成为主要的、也是盈利最主要的来源之一。

在头部的券商，场外股票衍生品业务这一项量化业务的收入就占到20%以上的利润总额，达数十亿级别。

股票的量化，发展了十几年，终成不可争议的主流。股票市场，终于也告别了单边市，券商量化部门、衍生品部门的人员从十几年前靠边站的冷板凳人员，终于和头部量化私募一起发展成为市场的香饽饽以及可能学术背景和工作经历最精华的人群之一，据报道个别量化研究员的奖金就是数千万之巨......

前面这些和债市有什么关系？

关系很大。

目前的债市，有点像十几年前甚至二十多年前的股票市场。

债券市场有个特点，就是一个机构市场、少数人掌握很大的资源。而这群交易员的教育背景差不多（一般是财务、金融、经济背景）、交易方法、交易理念差不多（分析资金面、政策面）、看的信息差不多（数据行情终端、券商研报、央行网站、货币网站）；最终大家的决策也差不多。

交易员和交易主管非常努力 ，从货币政策到M2扩张；从地缘政治到疫情对经济的影响；策略；大家说得头头是道。

但从行为金融学的角度，他们的研究和投资行为有几个基本特征：

第一， 学术背景、信息来源、决策思路都差不多，故羊群效应严重。

第二， 基本只做多；没有风险对冲的考虑和思路。

第三， 多数的盈利来源于债券加杠杆。

第四，基本上都是主观交易，没有风险的定价和试算。

不是崇洋媚外。

就跟我们尊重疫情的客观规律一样，从成熟市场这么多年的发展来看，理论和实务的角度；债券的交易更偏向于自然科学：

交易台需要去研究利率大概的理论价值是多少？

可供交易的收益率曲线到底应该是什么一个水平？

每一个BP的利率曲线变化会带来多少损益？

利率在不同期限结构上的变化对组合损益会产生什么样一个水平的冲击？对应多少的风险？

那我又该如何去对冲？何时对冲？

对冲什么关键久期上的风险？

选取什么对冲工具？

流动性和交易滑点的考虑？

……

事实上，绝大部分金融机构的倒闭或者损失都是市场风险带来的，而非信用风险；信用风险虽然闹得熙熙攘攘，但是由于组合分散的角度，一般不太会导致太吓人的损失，或者让银行、券商倒闭。

但交易中的风险管理和交易管理就不一样。

2020年4月到10月的债券大跌，多少机构承受了多少重大的损失？后来都怎么处理的呢？

当然，这时候交易账户和银行账户的划分还没有那么绝对，换没换？谁换了什么？只有天知道......

最近2022年11月份的大跌，不过就是不超过20个bp的利率上行，导致多少机构鬼哭狼嚎，昏天黑地。多少机构在说2018年开始的公允价值计价应该改回摊余成本法。

似乎是估值原因导致的理财产品和自营债券头寸损失；而非自己对利率水平的判断以及缺乏对冲保护的多头行为。

我们国家银行的自营资金绝大部分，可能超过90%都是摊余成本法计价。这在国外银行界，是不可想象的。

股东交给你资金，结果你放在账上一动不动，吃利息。这个活儿谁不能干？你对我股东的ROE怎么交代？但是交易起来2020,2022的情况岂不是会导致可能大量损益甚至影响市值，这个又如何交代？

利率的交易，一个业内资深债券从业人员的话，在国内没啥人有经验。包括一些头部投资机构。

另一方面，债券的风险管理，也不过就是最近十年左右的事情。

从2013年某系统性大行B花了上亿的价格引入第一家国际级别的欧系资金业务管理系统、其实绝大部分就是债券的业务流管理系统和市场法风险系统M，到后来某政策性银行G第一家引入美资系统S。大家发觉S系统比M便宜，但也几千万级别的系统。银行间市场最大的交易机构一下子发觉原来债券的管理这么复杂！

债券的管理，天然就是量化的。

这几家头部银行的人员发现。

这也是为什么花了上亿的系统买回来，很多时候不知道怎么用。还需要请外部的顾问来帮着用。还要请咨询公司来做不少咨询。

原来国外的债券业务需要这么昂贵（数千万、上亿的系统）的基础设施、原来他们看的系统我们看都看不懂！

后来才知道，国外做债券交易几乎全部都是基于定价等量化分析、风险管理也全需要量化的估值和计算......国外银行一个产品就会养几十个数学、物理的博士来定价和分析......

以至于后来巴塞尔协议三中涉及债券的风险管理，用某领导的话“都是法国人写的英文”，看都看不懂。

似乎国外的债券和国内的债券市场天差地别。

中台风控部门，因为合规要求，必须要上这类系统，硬是招了一些数学、统计的博士来看债券的风险根据监管要求改怎么达标。

一下子各大行的风控部反而是人员知识结构最优、最和国外大行接轨的部门。

前台，还是做多为主、不考虑对冲、甚至有些省份的交易员觉得债券交易就是买入并持有......换了个股东一定忍不下去了。

民营企业的银行股东，要求金融市场部以价差为考核的KPI，但大部分国有银行和机构，玩的还是信用债加杠杆以及买入并持有......

巴塞尔协议三，其实就是根据2008年的金融风暴，要求前台按照量化的原则来定期进行风险分析和决策、并在交易中按照比如月度来做回顾和管理、避免因为策略的风险敞口而导致损益大开大合而造成金融机构的潜在巨大市场风险，导致他们倒闭。

重要的话再说一遍，金融机构倒闭 ，基本上是市场风险引起的。

而银行风控部门，就是要监控前台有效实施这些基于巴三的定量分析的要求，做好风险的定价和试算、做好对冲管理、避免重大的市场风险和损失。

但实际上呢？看看我们上个月，也就是2022年11月份的市场......

中国债市的发展，和国外主要市场的差距，可能超过20年。

机遇，与挑战并存。

有一家系统性银行的金融市场部总经理Z总，老交易员，在国外也呆了不少年份，市场嗅觉非常灵敏。

在今年7月份的时候就觉得山雨欲来，上半年他积累了不少浮盈。他的想法就是要保住这些浮赢。最优的办法就是用利率互换合约给这些利润加个锁，套住他们。

他的团队也有不少高材生。但是发觉这活儿不是理论上想的那么简单。

到底有多少真实的风险，DVO1？

能用某债的曲线来计算风险么（不少头部的债券投资机构都不希望其他机构知道他们不用某债的曲线来做交易，这样可以继续对中小机构套利）？

用简单的计算关键期限点的久期还是然后对冲还是怎么一个方法？

用什么合约？IRS还是融券？

是否以及怎么考虑流动性对对冲交易效果的影响？

对冲了多少风险？怎么做试算和回测？

怎么动态观测对冲的效果和动态调整对冲的合约？

诸如此类......

外资系统厂商不会告诉你，其实这个系统可以前台、中台一体化使用。但是前台会需要自己的定价能力或者引入前台级别的定价模型。

中国的银行业花了几千万上亿的系统，最后仅仅有风险部使用......很多只用于满足合规需求，产生几个数字和报表......

所以，上个月的债市，鬼哭狼嚎、腥风血雨，一点不惊讶。而前面那个某系统性银行的Z总团队，相对平稳的度过了此次债券市场的动荡。

重要的话再说一遍，债市，本质上是一个比股票的门槛更高的市场，底层都是数学和量化，需要大量的基础设施和量化研发。

不是不明白，而是不愿意明白，也可能是不想明白。

但最终股东的压力会导致不得不明白以及不得不进步。以股票市场为例，在经历2015年股市的情况后，形成了重大利益主体基于自利原则的共识以后，这个市场的交易和风控就实质性、规模性进步了。

好的一方面，我们的债市还很年轻。股票市场的历程，说明了进步需要十几年时间，这给债市的参与者一个比较从容的转型和准备的时间窗口；但头部机构也看到了比如量化和场外衍生品对券商收入的重大升级和示范效应；故都在着手投入和转型。

因此债券相关的发展和升级应该会比股票市场快，预计3-5年就会有一个结构性的变化。

事实上，部分头部机构在债券一个品种的量化业务上就投入了上百人的科技和研发人员以及大量的外购。

暗流涌动。

这是一个比股票更大、更重要的资产市场的升级、重组前的节奏。

股票市场发展的路径，基本就是债券市场的路径。国外已经证明，国内大概率差不多。

2020年的债券市场还应该没有忘记、2022年11月份的债券市场已经引得老百姓赎回了不少理财、理财机构第一次发觉这么紧张。

这些都还不是最大的台风，该来的，一定还会再来。

更大的波动，大概率在后头......

* 如有重合，纯属雷同，请勿对号入座，亦不构成投资建议。